[서평]경제적 해자 by 초코하임빠

해자란 적을 침입을 막기 위해서 성밖을 둘러 파서 못으로 만들 것을 말한다. 적의 침입으로부터 자신을 보호하기 위해서 일부러 성벽 주변에 파놓은 물길인 것이다. 해자가 없다면 적군들은 쉽게 사다리를 설치해서 성벽을 넘어 공격할 수 있을 것이다. 경제적 해자는 워런버핏이 언급하면서 유명세를 탓다. 기업들 중에서 쉽게 그 기업의 사업 영역을 침범할 수 없는 모델을 가진 기업들이 있는데, 그런 기업들에 투자를 해야 한다고 했다. 해자가 있는 기업의 주식을 사는 것은 오랜 세월 동안 경쟁사들로부터 보호될 현금흐름을 사는 것과 같다. 이는 몇 년 후에 망가질 낡은 자동차보다는 10년 이상 사용할 수 있는 자동차를 더 비싸게 주고 사는 것과 비유할 수 있다.

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기업 운영에서 해자가 필요한 이유는 바로 경쟁때문이다. 새로운 비지니스 모델을 들고 나와서 시장 점유율을 높이는 기업들을 쉽게 볼 수 있다. 허나 해자가 없는 비지니스 모델일 경우 수년 후에는 다양한 경쟁자들이 시장에 진출하여 수익성이 악화된다. 수익성이 떨어지면서 해당 기업의 이익도 줄게 되어 시장에서 사라지게 된다. 흔히 볼 수 있는 것이 외식 업계이다. 한가지 아이템이 유행하게 되면 프랜차이즈를 통해서 전국적으로 퍼지게 되고 곧 흔해진다. 그리고 유사한 브랜드의 다양한 제품들이 생겨나면서 경쟁이 치열해지고 수익이 점점 줄어들게 된다. 대왕카스테라, 인형뽑기, 무인 아이스크림 점포 등 초반에는 흥행을 타고 전국적으로 늘어나서 현재는 쉽게 볼 수 있는 점포들이다. 과연 이렇게 중구난방으로 생겨나 점포들의 매출이 오랜 시간 유지될 수 있을까. 이러한 점포들은 해자가 없다고 봐도 무방할 정도다 적들이 돌진해오면 무방비로 노출되게 되는 것이다.

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경제적 해자를 가지고 있는지는 4가지 요소로 판단한다. 무형자산, 전환비용, 네트워크 효과, 원가 우위이다. 이 4가지를 모두 갖추고 있는 회사라면 넓고 깊은 해자를 가지고 있다고 봐도 무방할 것이다.

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무형자산이란 특허, 라이센스 등을 보유하고 있는 기업을 말한다. 즉, 법적으로든, 정책적으로든 그 기업이 독점적으로 해당 비즈니스를 할 수 있도록 보장을 받는다는 것이다. 최근에는 해외여행이 급격히 줄어들어서 어려움을 겪고 있지만 면세점 사업은 독점적인 라이센스를 받아서 운영하는 사업이다. 정부에서 허가를 받은 기업들만 공항에 입점을 하거나 내/외국인은 위한 별도의 면세점을 운영할 수 있다. 황금알을 낳는 거위로 알려져 있어서 해당 라이센스를 얻기 위해서 기업들의 경쟁이 치열하다. 코로나 19 이후 해외 여행이 거의 불가능해짐에 따라 영업을 하지 못한 면세업자들이 라이센스를 반납하고 있는 상황이긴 하지만 만약 코로나 19가 종식되고 해외 여행이 예전처럼 활발해진다면 살아남은 기업의 이익은 급격히 늘어날 것이다. 왜냐하면 다른 기업들이 라이센스를 받아서 영업을 시작하기까지는 시간이 걸릴 것이기 때문이다. 이처럼 무형의 권리인 라이센스처럼 자신의 비즈니스를 보호해주는 것이 무형자산의 경제적 해자인 것이다.

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두 번째는 높은 전환비용이 드는 비즈니스 모델을 가진 기업들이다. 전환비용이랑 동일한 서비스를 제공하는 기업으로 옮겨갈 때 소요되는 비용 또는 노력을 말한다. 간단히 옮기려면 귀찮음이 큰 기업들인 것이다. 예를 들어 아이폰에서 IOS를 사용하던 유저가 있다면 다음 스마트폰도 아이폰을 사용할 확률이 크다. 쉽게 이전할 수 있도록 다양한 프로그램을 지원하고 있지만 쉽사리 안드로이드 폰으로 이동하지 않는다. 안드로이드 폰을 사용하는 것 자체가 전환비용이 많이 들기 때문이다. 실제로 비용은 발생하지 않을 수 있다. 하지만 다양한 번거로움이 예상되기 때문에 쉽사리 옮겨가지 못한다. 이는 애플이 아이폰 유저들을 그대로 아이폰을 사용하도록 많드는 엄청난 경제적 해자인 셈이다. 아무리 적들이 안드로이드의 무기를 들고 애플 성을 쳐들어 오더라도 넒고 깊은 해자 앞에서 모두들 물에 빠져 죽는 것이다. 이것이 수년간 전세계 시총 1위를 계속해서 유지해온 비결인 것이다.

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세번째는 네트워크 효과이다. 네트워크 효과란 유저들이 많이 모일 수록 가치가 빛나는 것을 말한다. 일반적인 제조업의 경우에는 갑자기 수요자들이 몰려 올 경우 즉각적으로 대응하기 어렵다. 제품이 부족해져서 추가적인 생산을 위해서는 설비를 보충해야하는 듯 시간이 필요하다. 그렇다고 섣불리 설비를 추가했을 때 수요가 갑자기 줄어들게 되면 유휴설비가 될 수도 있다. 허나 플랫폼 기업이라고 불리는 기업들의 경우에는 수요자가 몰릴수록 끝없이 가치가 창출되는 기업들이다. 예를 들어 국내 SNS를 독점하고 있는 카카오톡을 들 수 있다. 이제는 카카오톡을 쓰지 않는 사람을 찾는 것이 더 힘들 것이다. 초기에는 수익모델도 없이 유지하는 것이 힘들 것이라고 생각하는 사람이 많았다. 하지만 사용자들이 늘어남에 따라 네트워크 효과를 얻게 되면서 수익모델을 다양하게 활용할 수 있게 되면서 독보적인 메신저 서비스로 현재까지 유지되고 있다. 앞으로도 국내에서만큼은 카카오톡을 넘어서는 SNS가 나올 수 있을까 생각해봤을 때 쉽지 않을 것이라고 본다. 카카오는 카카오톡의 네트워크 효과를 활용하여 다양한 분야로 사업을 넓혀 나가고 있다. 금융, 모빌리티, 유통 등 네트워크를 확보하고 있기 때문에 새로운 비지니스 모델로 진출하기 쉬운 것이다. 경쟁업체들은 카카오가 확보한 네트워크를 넘어서는 비지니스 모델을 만들어야 하기 때문에 진입 장벽이 높은 것이다. 성벽도 높고, 해자도 넓고 깊은 것이다.

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마지막은 경제적 해자 요소은 원가 우위이다. 소비자를 만나는 가장 접점에 있는 것이 가격이다. 기업들은 높은 가격을 받으려고 하고, 소비자들은 최대한 낮은 가격으로 동일한 서비스를 받기를 원한다. 만약 기업이 가격을 결정하는 우위를 점할 수 있다면 그 기업의 수익은 상상을 초월할 것이다. 애플과 같은 기업은 충성도 높은 고객들을 확보하고 있으면서 전환비용도 높기 때문에 가격을 자신들이 정하는 수준까지 높여서 받을 수 있다. 더욱이 최소한의 모델을 생산하면서 원가를 낮추고, 생산 또한 외부에 맡김으로써 불필요한 비용을 줄였다. 생산할 때는 낮은 비용 구조에 만들 수 있는 시스템을 구축해 놓고, 판매할 때는 고객의 충성도를 이용하여 높은 가격에 내 놓으면서 원가와 영업이익률에서 압도적인 우위를 점하고 있다. 이 역시도 전세계 시가 총액 1위 기업으로 유지되고 있는 원동력이다.

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경제적 해자의 4요소를 설명하다보니 계속해서 등장하는 기업이 애플이다. 그도 그럴 것이 애플이 현재 시가총액 1위 기업이기 때문이다. 4가지 요소를 골고루 갖추고 있기 때문에 그 자리에 올라 설 수 있고, 수년째 그 자리를 지키고 있는 것이다. 경제적 해자를 골고루 갖춘 제 2의 애플을 찾을 수 있다면 투자자로서 성공할 수 있을 것이다.

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※YES24 리뷰어클럽 서평단 자격으로 작성한 리뷰입니다.

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책속의 BOTOM LINE 모음!

Chapter 1. 무너지지 않는 기업의 비밀

1. 주식을 산다는 것은 어떤 회사의 작은 일부분을 소유한다는 것을 의미한다.

2. 회사의 가치는 그 회사가 미래에 창출할 수 있는 모든 현금과 같다.

3. 장기간에 걸쳐 현금을 수익으로 창출할 수 있는 기업은 단기적으로만 수익을 창출하는 기업보다 더 높은 가치가 있다.

4. 자본이익률은 회사의 수익성을 판단하는 가장 좋은 방법이며, 투자자의 돈으로 수익을 창출할 수 있는 회사의 능력을 측정하는 척도이다.

5. 경제적 해자는 장기적으로 더 많은 돈을 벌 수 있도록 도와줌으로써 경쟁으로부터 기업을 보호할 수 있기 때문에 경제적 해자가 있는 기업은 투자자에게 더 높은 가치가 있는 기업이다.

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chapter 2. 거짓 경쟁력에 속지 말라

1. 해자는 회사의 고유한 구조적인 특성이다. 사실상 일부 기업들은 단순히 다른 기업들보다 더 우수하다.

2. 우수한 제품, 규모, 뛰어난 실행력, 그리고 우수한 경영진은 장기적인 경쟁력을 제공하지 못한다. 이들이 있으면 좋지만 그것만으로는 부족하다.

3. 구조적 경쟁 우위의 네 가지 원천은 무형 자산, 전환 비용, 네트워크 효과, 그리고 원가 우위이다. 투자수익률이 높고 이와 같은 특징 중 하나가 있는 회사는 해자가 있는 회사일 가능성이 높다.

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Chpater 3. 첫 번째 해자 - 무형 자산

1. 인기 있는 브랜드가 반드시 수익성이 높은 브랜드는 아니다. 브랜드가 소비자들에게 더 많은 돈을 지불하도록 만들지 못하면 경쟁 우위를 창출할 수 없다.

2. 특허를 가지고 있으면 좋지만 특허 변호사들이 이를 가만히 보고만 있지는 않는다. 법적인 도전은 특허로 인해 만들어진 해자의 가장 큰 위험 요소이다.

3. 법적인 규제는 경쟁을 제한할 수 있다. 정부에서 자신의 사업을 보호해준다면 얼마나 좋은 일인가? 가장 좋은 것은 법이 바뀔 위험이 있는 하나의 커다란 법적인 허가보다는 여러 개의 작은 법적인 허가들에 의해 만들어지는 해자이다.

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Chapter 4. 두 번째 해자 - 전환 비용

1. 고객들이 경쟁자의 제품이나 서비스를 사용하기 어렵게 만드는 기업은 전환 비용을 만든다. 고객이 다른 회사로 이동할 가능성이 낮아지면 회사는 더 높은 가격을 받을 수 있으므로 자본이익률이 높아진다.

2. 전환 비용은 다양한 형태를 뛴다. 고객의 업무와 긴밀한 통합, 금전적 비용, 유지 비용 등은 전환 비용의 몇 가지 예이다.

3. 은행은 전환 비용을 이용해서 많은 돈을 벌고 있다.

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Chapter 5. 세 번째 해자 - 네트워크 효과

1. 제품이나 서비스의 가치가 사용자 수를 증가시키는 경우 네트워크 효과로부터 이익을 얻는다. 신용 카드, 온라인 경매, 그리고 일부 금융 거래소가 좋은 예이다.

2. 네트워크 효과는 매우 강력한 경쟁력이며 정보를 공유하거나 사용자들을 서로 연결하는 일을 근간으로 하는 사업에서 가장 흔히 발견된다. 물리적인 상품을 취급하는 사업에서는 좀처럼 보기 어렵다.

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Chapter 6. 네 번째 해자 - 원가 우위

1. 원가 우위는 가격이 고객의 구매 결정에서 중요한 부분을 차지하는 산업에서 가장 중요하다. 어떤 제품이나 서비스가 쉽게 이용할 수 있는 대용품이 있는 지 여부에 대해 생각해보면 원가 우위가 해자를 만들 수 있는 산업을 찾을 수 있을 것이다.

2. 값싼 공장, 더 나은 위치 및 고유한 자원은 모두 원가 우위를 만들어 낼 수 있지만 공정 기반 우위는 주의 깊게 살펴봐야 한다. 한 회사가 새로운 공정을 창안하더라도 다른 회사는 그 공정을 모방할 수 있기 때문이다.

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Chapter 7. 작은 연못의 큰 물고기

1. 작은 연못에서 큰 물고기가 되는 것이 큰 연못에서 작은 물고기가 되는 것보다 낫다. 물고기의 절대적인 크기가 아니라 물고기와 연못 크기의 비율에 초점을 맞춰라.

2. 다른 누구보다다 물고기를 더 값싸게 배송하는 것은 수익성이 상당히 높다. 다른 물품을 배송하는 경우도 마찬가지이다.

3. 규모의 경제는 물고기의 외양과는 상관없지만 지속적인 경쟁 우위를 창출할 수 있다.

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Chapter 8. 침식되는 해자

1. 기술 변화는 경쟁력을 파괴시킬 수 있지만 이는 기술을 판매하는 기업보다 새로운 기술 변화에 의해 힘을 얻은 기업들에게 더 큰 걱정거리이다. 그 영향력을 더욱 예측하기 어렵기 때문이다.

2. 기업의 고객 기반이 집중화될 경우 또는 경쟁사가 돈을 버는 것 이외의 목표를 갖고 있을 경우, 해자가 위험에 처해 있을 가능성이 있다.

3. 성장이 항상 좋은 것은 아니다. 많은 돈을 버는 기업은 잉여 이익을 해자가 없는 의심스러운 사업에 쓰기보다는 자신이 잘하는 일에 집중하고 잉여 자금은 다시 주주들에게 돌려주는 것이 좋다. 마이크로소프트는 그렇게 하고도 큰 피해를 입지 않았지만 대부분의 회사들은 그렇게 하기 어렵다.

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Chapter 9. 해자를 어떻게 찾을 것인가

1. 어떤 산업에서는 다른 산업보다 더 쉽게 경쟁력을 창출할 수 있다. 세상은 공평하지 않다.

2. 해자는 상대적이 아니라 절대적이다. 구조적으로 수익성이 높은 산업에서 네 번째로 우수한 기업은 경쟁이 치열한 산업의 최고 기업보다 더 폭이 넓은 해자를 갖고 있을 가능성이 높다.

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Chapter 10. 뛰어난 기수라는 환상

1. 기수가 아니라 말에 대해 투자하라. 경영진보다 해자가 훨씬 더 중요하다.

2. 투자는 확률 게임이다. 슈퍼스타 CEO가 경영하지만 해자가 없는 기업보다 평범한 CEO가 경영하지만 해자가 넓은 기업이 장기적인 성공을 거둘 확률이 더 높다.

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Chapter 11. 진가를 발휘하는 기업들

1. 어떤 기업이 경제적 해자를 갖고 있는지 알아내려면 먼저 과거 자본이익률 기록을 점검한다. 이익률이 높은 것은 그 회사가 해자를 갖고 있을지도 모른다는 것을 암시한다. 반면에 낮은 이익률은 그 회사의 사업이 본질적으로 변화하지 않는 이상 경쟁력이 없다는 것을 나타낸다.

2. 과거의 자본이익률이 높으면 그 회사가 어떻게 높은 자본수익률을 유지할 것인지 자문해보라. 경쟁력 분석 도구들을 적용해서 해자를 확인해보라. 계속 높은 자본이익률을 달성할 구체적인 이유를 확인할 수 없다면 그 기업은 해자를 갖고 있지 않을 가능성이 높다.

3. 해자를 발견할 수 있다면 그 해자가 얼마나 강력하며 얼마나 오랫동안 지속될 것인지 생각해보라. 어떤 해자는 수입 년 동안 지속되지만 어떤 해자는 그렇게 오래 지속되지 않는다.

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Chapter 12. 해자의 가치는 얼마인가

1. 한 기업의 가치는 그 기업이 앞으로 창출할 모든 현금과 같다.

2. 기업의 가치 평가에 네 가지 가장 중요한 요인들은 얼마나 많은 현금을 창출할 것인가(성장), 추정된 현금 흐름의 확실성(위험성), 사업을 영위하기 위해 필요한 투자액(자본이익률), 그리고 회사가 경쟁자들을 따돌릴 수 있는 시간(경제적 해자)이다.

3. 가치 평가가 낮은 주식을 사면 시장의 변덕에 휘둘리지 않을 수 있다. 미래의 투자수익이 회사의 재무 성과와 밀접하게 엮이기 때문이다.

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Chapter 13. 주식을 고르는 도구들

1. PSR은 일시적으로 수익성이 낮아졌거나 실제 능력보다 낮은 이윤을 달성한 기업들에게 유용하다. 더 높은 이윤을 달성할 잠재력이 있는 기업의 PSR이 매우 낮다면 가격이 싼 주식을 발견했을 수도 있다.

2. PBR은 금융 서비스 기업들에게 가장 쓸모가 있다. 이들 기업의 장부 가액은 실재 유형의 가치에 더 잘 반영되기 때문이다. 극도로 낮은 PBR은 장부 가액에 문제가 있음을 나타낼 수 있기 때문에 조심해야 한다.

3. P/E 비율에서 주가수익(E)이 무엇을 나타내는지 항상 주의 해야 한다. 가장 좋은 것은 자신이 계산한 주가수익을 사용하는 것이다. 그 기업이 호경기와 불경기에 어떤 성과를 보였는지 살펴보고 미래가 과거보다 훨씬 더 좋아질 것인지 혹은 나빠질 것인지 생각해보고 평균적인 연도에 이 회사의 수익이 얼마나 될 것인지 스스로 추산해보라.

4. 주가 현금흐름비율은 순익에 비해 많은 현금을 버는 기업들을 찾는 데 도움을 줄 수 있다. 현금을 미리 받는 기업들에게 가장 좋지만 감가상각되어 언젠가는 교체해야 하는 물리적인 자산이 많은 기업일 경우에는 수익성이 과대평가될 수도 있다.

5. 수익률 기반의 가치 평가는 채권과 같은 다른 투자와 성과를 비료할 수 있기 때문에 유용하다.

경제적 해자 By 팻도시, 북스토리

Chapter 14. 언제 매도할 것인가

1. 회사 분석에 실수를 했다면 그리고 원래 매입 이유가 더 이상 합당하지 않다면 매도하는 것이 가장 좋은 선택일 가능성이 높다.

2. 견고한 기업들이 결코 변화하지 않는다면 좋겠지만 그런 경우는 거의 없다. 기업의 펀더멘탈이 일시적이 아니라 영구적으로 악화한다면 매도를 하는 것이 좋다.

3. 최고의 투자자들은 항상 자산의 돈을 투자할 최고의 투자처를 찾고 있다. 약간 저평가된 주식을 매도하여 엄청나게 싼 주식을 매입하는 것은 현명한 전략이다. 현재 가격이 매력적인 주식이 없다면 지나치게 고평가된 주식을 팔고 수익을 현금으로 보관하는 것도 좋은 전략이다.

4. 포트폴리오의 많은 비율을 차지하는 주식을 매도하는 것은 투자자의 위험도 내성에 따라 합리적일 수도 있다.

경제적 해자 By 팻도시, 북스토리

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